穩定幣市場向來被視為加密貨幣產業中最具戰略價值的基礎設施賽道。USDT 與 USDC 長期以來瓜分了絕大多數的市場份額，但隨著傳統金融巨頭與科技公司加速佈局，這個看似穩固的雙寡頭格局正面臨前所未有的挑戰。華爾街知名投資銀行 Jefferies 近日發出明確警告，建議投資人不要在 Circle 股價回落時逢低承接，理由是由 Stripe 與 Coinbase 共同支持的 Open USD 穩定幣聯盟正在為市場帶來全新的競爭壓力。這項警告不僅反映了機構投資人對穩定幣產業競爭加劇的擔憂，更揭示了一個關鍵問題：當分發渠道本身成為競爭對手，發行商的護城河還能維持多久？
Jefferies 的核心論點：分發渠道反噬發行商
Jefferies 分析師的警告並非空穴來風。其核心邏輯在於，Open USD 聯盟的成立代表著穩定幣市場從「發行商主導」走向「渠道主導」的結構性轉變。過去，Circle 之所以能讓 USDC 快速擴張，很大程度上仰賴 Coinbase 作為其最大分發夥伴的推廣力道。然而，當 Coinbase 選擇參與一個可能與 USDC 直接競爭的穩定幣聯盟時，這層合作關係的穩定性便受到了根本性的質疑。
Jefferies 指出，Open USD 聯盟的出現可能壓縮 USDC 的成長空間，尤其當聯盟背後的支持者同時掌控了支付基礎設施與交易所分發渠道時，Circle 將面臨前所未有的競爭壓力。
從商業邏輯來看，Stripe 作為全球最大的線上支付處理商之一，擁有數百萬商戶的觸及能力；Coinbase 則是北美最大的合規加密貨幣交易所。兩者聯手推出的穩定幣產品，天然就具備了 「支付端＋交易端」的雙重分發優勢，這是 Circle 單獨作為發行商所難以匹敵的。
Open USD 聯盟：技術架構與競爭優勢
Open USD 穩定幣聯盟的設計理念與傳統穩定幣有著顯著差異。根據目前公開的資訊，該聯盟採取了以下幾個關鍵策略：
| 比較維度 | USDC (Circle) | Open USD 聯盟 |
|---|---|---|
| 發行模式 | 單一發行商 | 聯盟制多方參與 |
| 主要分發渠道 | Coinbase、DeFi 協議 | Stripe 商戶網路 + Coinbase 交易所 |
| 儲備透明度 | 月度報告 + 第三方審計 | 預期採用鏈上即時證明 |
| 目標市場 | 加密原生用戶 + 機構 | 跨境支付 + 電商 + 加密交易 |
| 收益分潤 | 儲備利息歸 Circle | 聯盟成員共享收益 |
| 監管框架 | 美國各州貨幣傳輸牌照 | 預期依循最新穩定幣立法 |
收益分潤模式是 Open USD 最具顛覆性的設計之一。傳統穩定幣的商業模式建立在「發行商獨佔儲備利息收入」的基礎上——Circle 在 2025 年的財報中揭露，其絕大部分營收來自 USDC 儲備資產所產生的利息收入。然而，Open USD 聯盟提出了一種將儲備收益回饋給分發合作夥伴甚至持有者的模式，這直接瓦解了 Circle 的核心商業邏輯。
市場效應與生態衝擊
穩定幣市場的競爭加劇將在多個層面產生連鎖反應：
DeFi流動性重新分配：目前USDC在以太坊及各大Layer 2網路上的DeFi協議中佔據重要地位。若 Open USD 透過 Coinbase 的影響力被整合進主流DeFi協議，USDC的鏈上流動性池可能面臨資金外流。- 跨境支付市場的爭奪：Stripe 的全球商戶網路為 Open USD 提供了天然的跨境支付應用場景。這恰好是 Circle 近年來積極拓展的領域，雙方的正面衝突在所難免。
- 穩定幣立法的催化效應：美國國會正在推進的穩定幣監管法案，可能為新進入者提供更清晰的合規路徑，降低市場進入門檻，進一步加劇競爭。
值得注意的是，Coinbase 在這場競爭中扮演的角色極為微妙。作為 USDC 最重要的分發夥伴，Coinbase 長期以來從 Circle 的收益分潤中獲取可觀收入。如今同時參與 Open USD 聯盟，意味著 Coinbase 正在對沖其對單一穩定幣的依賴風險，但這也不可避免地削弱了 Circle 的市場地位。
Circle 的應對策略與潛在護城河
儘管面臨嚴峻挑戰，Circle 並非毫無還手之力：
- 品牌與合規先發優勢：
USDC已經建立了較強的機構信任度，尤其在合規透明度方面的長期投入形成了一定的品牌護城河。 - 多鏈部署的深度：
USDC目前已原生部署在超過十條主流區塊鏈上，這種多鏈整合的深度短期內難以被新進者複製。 CCTP（跨鏈傳輸協議）：Circle 自主開發的跨鏈橋接協議為USDC提供了獨特的跨鏈互操作性優勢。
然而，技術護城河在穩定幣領域的持久性值得商榷。穩定幣本質上是一種同質化程度極高的金融產品——一美元就是一美元，用戶最終關心的是便利性、費用與收益，而非底層技術的差異。這意味著，分發渠道與商業模式的創新，可能比技術創新更具決定性影響。
專業點評：穩定幣戰爭進入「平台化」時代
穩定幣市場正從「誰能發行最可信的美元代幣」的競爭，演變為「誰能建立最廣泛的支付與金融生態系統」的平台之爭。
從長遠來看，Jefferies 的警告揭示了一個更深層的產業趨勢：穩定幣的價值捕獲正在從發行層向應用層遷移。當 Stripe 這樣的支付巨頭直接參與穩定幣發行時，它們帶來的不僅是資本，更是數以百萬計的商戶關係與成熟的支付基礎設施。這種「自帶流量」的模式，將根本改變穩定幣的競爭格局。
對投資人而言，需要重新評估的不僅是 Circle 的成長前景，更是整個穩定幣產業的價值分配邏輯。在一個渠道為王的市場中，純粹的發行商可能面臨利潤率持續壓縮的風險。
潛在風險同樣不容忽視：
- 監管不確定性：聯盟制穩定幣的監管責任歸屬可能比單一發行商更加複雜。
- 系統性風險集中：若 Open USD 快速擴張，其儲備管理的透明度與安全性將受到市場的嚴格檢視。
- 市場碎片化：過多的穩定幣可能導致流動性分散，反而降低整體市場效率。
穩定幣戰爭的下一章已經揭開序幕。對於 Circle 而言，這場戰役的勝負可能不取決於 USDC 的技術優勢，而取決於它能否在渠道被蠶食的情況下，找到新的不可替代性。