在過去三年間，收益型穩定幣（Yield-bearing Stablecoins）堪稱 DeFi 領域最耀眼的創新敘事之一。從 Ethena 的 sUSDe 到 Sky（前 MakerDAO）的 sUSDS，這些加密原生收益型穩定幣以雙位數的年化報酬率吸引了數十億美元的資金流入，構成了鏈上固定收益市場的核心基礎設施。然而，2026 年第二季的數據猶如一盆冷水——收益型穩定幣總供應量驟降約 15%，蒸發了近 35 億美元的市值，終結了這個品類長達三年的持續擴張。與此同時，以美國國債為底層資產的代幣化產品——BUIDL（BlackRock）、USYC（Hashnote）與 USDY（Ondo Finance）——卻逆勢成長，呈現出市場資金從鏈上原生策略轉向傳統金融支撐資產的結構性遷移。這場分水嶺事件，正在重新定義穩定幣市場的競爭格局。
數據全景：Q2 收益型穩定幣的冰與火
第二季的收縮並非均勻發生，而是呈現出顯著的「類別分化」。以下表格清楚呈現了主要收益型穩定幣的供應量變化：
| 產品 | 類型 | Q1 2026 供應量（估） | Q2 2026 供應量（估） | 變化幅度 |
|---|---|---|---|---|
sUSDe（Ethena） |
加密原生（Delta-neutral） | ~65 億美元 | ~50 億美元 | ▼ ~23% |
sUSDS（Sky/Maker） |
加密原生（RWA + DeFi 混合） | ~45 億美元 | ~38 億美元 | ▼ ~16% |
BUIDL（BlackRock） |
國債支持 | ~25 億美元 | ~30 億美元 | ▲ ~20% |
USYC（Hashnote） |
國債支持 | ~8 億美元 | ~10 億美元 | ▲ ~25% |
USDY（Ondo Finance） |
國債支持 | ~6 億美元 | ~7.5 億美元 | ▲ ~25% |
核心觀察：加密原生收益型穩定幣的收縮幅度遠超市場預期，而國債支持型產品在同期逆勢成長 20-25%，顯示資金正進行風險偏好的結構性調整。
技術機制與收益壓縮的根本成因
要理解這波收縮，必須深入審視加密原生收益型穩定幣的底層收益來源及其脆弱性。
sUSDe 的 Delta-neutral 策略困境
Ethena 的 sUSDe 透過持有現貨 ETH（或 BTC）並在永續合約市場做空等量部位，捕捉**資金費率（Funding Rate）**作為收益來源。這個機制在牛市中表現亮眼——當市場多頭情緒高漲時，做多方願意支付高額資金費率給做空方。然而，2026 年第二季出現了幾個不利因素：
- 資金費率持續走低：隨著市場進入震盪整理期，永續合約的資金費率頻繁轉為負值或趨近於零，直接壓縮了
sUSDe的年化報酬率，從高峰期的 20%+ 降至 3-5%。 - 競爭加劇稀釋收益：大量模仿者湧入 Delta-neutral 策略市場，增加了做空端的供給，進一步壓低了可獲取的收益。
- 保險基金消耗疑慮：在資金費率為負的時段，
Ethena需要動用保險基金補貼持有者，引發了市場對其長期可持續性的質疑。
sUSDS 的混合模型承壓
Sky（前 MakerDAO）的 sUSDS 則面臨不同的挑戰。其收益來源混合了 DeFi 借貸利息與真實世界資產（RWA）投資回報。然而：
- 鏈上借貸需求下滑：市場活躍度降低導致
DeFi借貸利率下行，壓縮了協議的利息收入。 - 治理爭議：社群對於
RWA配置比例與風險管理框架的分歧，導致部分大戶選擇撤出。
國債支持型產品的逆勢崛起
與加密原生產品的萎縮形成鮮明對比的是，以美國國債為底層資產的代幣化產品持續吸引資金。這背後有幾個關鍵驅動力：
1. 無風險利率的穩定優勢
美國短期國債殖利率在 2026 年上半年維持在 4-5% 的區間，提供了穩定且可預測的收益。相較於加密原生策略在市場波動時可能歸零甚至為負的收益，國債支持型產品的吸引力顯而易見。
2. 機構信任背書
BUIDL 背後是全球最大的資產管理公司 BlackRock，USYC 由受監管的 Hashnote 發行，USDY 則由 Ondo Finance 透過合規架構運作。這些品牌效應與監管合規性，大幅降低了機構投資者的進入門檻。
3. 可組合性持續提升
這些國債支持型代幣在 DeFi 生態中的可組合性正在快速提升：
BUIDL已被多個DeFi協議接受為抵押品USYC在多條Layer 2網路上部署USDY整合了跨鏈橋接功能，提升了流動性
值得注意的是，國債支持型產品的成長並非只是「避險資金流入」，更代表了傳統金融（
TradFi）與去中心化金融（DeFi）之間邊界的持續模糊化。
市場效應與生態衝擊
這場結構性轉變正在對更廣泛的 DeFi 生態產生連鎖反應：
流動性重新分配
sUSDe 與 sUSDS 的收縮意味著大量資金從這些協議中流出，部分資金轉向國債支持型產品，部分則回流至傳統穩定幣如 USDT 與 USDC。這導致：
- 依賴
sUSDe作為抵押品的借貸協議面臨流動性壓力 - 以
sUSDS為基礎的收益聚合策略被迫調整配置 - 部分
DeFi協議的 TVL（總鎖倉價值）出現明顯下滑
收益敘事的信任危機
連續三年的高速成長讓市場對收益型穩定幣形成了過度樂觀的預期。當收益壓縮時，「高收益 = 高風險」的基本金融邏輯再次被市場驗證。這可能促使未來的投資者更加審慎地評估收益來源的可持續性。
監管態度的微妙轉變
國債支持型產品的崛起某種程度上也反映了監管環境的演變。各國監管機構普遍對有明確底層資產支撐的代幣化產品持較為開放的態度，而對於依賴複雜衍生品策略的加密原生產品則保持警惕。
專業點評與未來展望
作為一位長期觀察 DeFi 市場的分析者，我認為這場轉變揭示了幾個深層趨勢：
短期而言，加密原生收益型穩定幣的收縮可能尚未觸底。若市場持續處於低波動環境，資金費率難以回升，sUSDe 等產品的收益優勢將進一步被侵蝕。然而，一旦市場重回強勢多頭格局，資金費率飆升將使這些產品的收益再度變得極具吸引力——這正是其週期性本質。
中長期而言，我們正在見證穩定幣市場的「專業化分層」：
- 交易結算層：
USDT、USDC繼續主導 - 機構收益層：
BUIDL、USYC、USDY等國債支持型產品 - 高風險高報酬層：
sUSDe等加密原生策略產品
潛在風險不容忽視：
- 國債支持型產品雖然看似安全，但仍面臨利率下行風險——若聯準會大幅降息，其收益優勢將迅速縮小
- 代幣化國債的贖回機制在極端市場壓力下是否能順暢運作，仍有待驗證
- 加密原生產品的保險基金規模是否足以應對長期負資金費率環境，是一個尚未被充分壓力測試的問題
最終，這場轉變不應被簡單解讀為「加密原生 vs. 傳統金融」的零和博弈。 更準確地說，它標誌著收益型穩定幣市場正在走向成熟——投資者開始根據風險調整後的報酬率（而非單純的名目收益率）進行資產配置，這對整個生態的長期健康發展是正面的。