摩根大通最近丟出一篇報告，直說 Hyperliquid 的崛起正在威脅 Circle 的 USDC 經濟模型。我看完只想說一句：這根本是遲早會發生的事。過去幾年，Circle 靠發行穩定幣賺取美債利息與手續費，日子過得舒舒服服。但現在 Hyperliquid 透過跟 Circle 和 Coinbase 簽下新約，直接把流動性鎖進自己的生態系，這下子 USDC 的躺賺邏輯被打破了。傳統金融的收租思維，在鏈上協議面前越來越不經打。
我們來拆解這個囚犯困境到底在困誰。Hyperliquid 跟 Circle、Coinbase 達成合作後，等於是在高頻交易與衍生品市場裡，把 USDC 的定價權往自己身邊靠攏。這意味著什麼？Circle 原本預期穩定幣會持續在 DeFi 市場流動、產生利息差價，但現在流動性被協議層級鎖住，收益自然被稀釋。Coinbase 這邊更有趣，他們手握大量代幣庫藏，現在把 USDC 往 Hyperliquid 的訂單簿裡導，短期來看是壯大生態，長期卻可能讓 Circle 失去對穩定幣利息定價的議價能力。
別忘了，穩定幣的本質是一張生息債券。當 Layer 1 協議開始自己處理發債、鎖倉與收益分配時，中間商的角色就會被邊緣化。Hyperliquid 現在選擇跟 Circle 合作而不是對立，其實是種聰明的以戰養戰策略：讓 USDC 成為自己鏈上的基礎資產，同時用交易量反哺 Circle 的聲量。但問題是，當其他 Layer 1 或 DEX 跟進時，Circle 的利潤率就會像擠牙膏一樣越壓越低。這不就是標準的囚犯困境嗎？你不出手，別人出手，最後大家都只能接受薄利多銷。
穩定幣的戰爭早就不是誰的代幣更好用，而是誰能控制流動性的抽水機。
Hyperliquid這一步，直接把Circle從收租者變成供應商。
| 角色 | 短期影響 | 長期風險 |
|---|---|---|
Hyperliquid |
降低 USDC 使用成本，鞏固鏈上流動性樞紐地位 |
過度依賴單一穩定幣基礎資產，若 Circle 倒閉會受連帶衝擊 |
Circle |
獲得大規模機構級訂單，維持 USDC 市佔率 |
利息定價權稀釋，利潤率面臨持續下探壓力 |
Coinbase |
豐富代幣庫藏收益來源，強化生態系閉環 | 流動性集中於 Hyperliquid 可能削弱自身交易所的定價優勢 |
| 一般使用者 | 交易手續費與滑點有望進一步降低 | DeFi 收益農場的 USDC 槓桿策略可能變得更複雜 |
說到底，這盤棋下得很漂亮。Hyperliquid 不硬剛，而是用合作把 USDC 綁上自己的戰車；Circle 短期吃下大單，長期卻得準備好迎接利潤被壓縮的現實。傳統金融習慣了當中間賺差價，但 Web3 的邏輯本來就是去中心化與效率優先。USDC 的收租時代不會馬上結束，但 薄利化已經是板上釘釘的事。
延伸思考與常見問題
Q1：什麼是穩定幣經濟學中的囚犯困境？ 答：囚犯困境是指每個參與者都為了自身最大利益採取行動，結果卻導致整體利益受損的博弈情境。在 USDC 的情境中，各協議為了爭取流動性與降低使用成本而紛紛跟進合作或抽成，最終讓 Circle 的整體利潤率被壓縮。
Q2：Hyperliquid 跟 Circle 合作，為什麼會稀釋 USDC 的收益？ 答：因為 Hyperliquid 透過新約直接鎖住大量 USDC 用於鏈上交易與衍生品清算，這部分流動性不再完全依賴開放市場的利息定價機制，Circle 對這些資產的定價與抽成能力自然被削弱。
Q3：為什麼一般使用者會覺得這跟自己的錢包有關？ 答：流動性結構的改變會直接反映在交易成本與 DeFi 收益策略上，使用者雖然短期可能享受更低的手續費與滑點，但長期來看，穩定幣相關的生息產品與槓桿策略可能會變得更加複雜或收益降低。