CoinShares 最近直接開炮，說 Open USD 會是 Circle 持有 USDC 以來遇到的最大威脅。沒錯，這不是什麼技術躍進的新故事，而是一場直接動搖穩定幣發行人利潤結構的「分錢遊戲」。如果 2026 年這條聯盟制穩定幣真的上線，Circle 辛苦建立的品牌護城河，可能在一夜之間被準備金收益的分潤機制切開一道大缺口。我覺得這才是市場真正該緊張的地方。
過去幾年，USDC 能站穩市場第二把交椅，靠的不只是發行量，更是 Circle 獨佔那筆可觀的準備金利息。資金放在美國國債裡吃息，發行商自己全拿，這套模型跑得很漂亮。但 Open USD 的玩法不一樣了。它走的是聯盟制，準備金收益不再由單一發行商獨吞，而是直接跟合作夥伴分潤。這對 Circle 的毛利來說，無疑是精準命中要害。當利潤被攤薄，發行的邊際效益就會下降，後續的市場定價戰會變得非常難看。
贏家很清楚，那些加入聯盟的機構、交易所跟 DeFi 協議，原本只能付錢用別人的穩定幣，現在自己也能「吃息」了。輸家則是像 Circle 這種堅持獨立發行的老牌玩家，利潤空間被硬生生壓縮。不過，我必須點出一個常被忽略的盲點：聯盟制聽起來很去中心化，但治理權和分潤比例通常掌握在少數大戶手裡。當幾家巨頭決定怎麼切這塊蛋糕，中小節點跟散戶其實只是旁觀者。另外，多頭分潤意味著流動性池子會變得碎片化，跨鏈搬磚的成本可能會悄悄上升。
| 比較維度 | USDC (傳統模式) |
Open USD (聯盟分潤模式) |
|---|---|---|
| 準備金收益歸屬 | Circle 獨佔 | 聯盟夥伴按比例分潤 |
| 發行邊際利潤 | 較高，定價彈性大 | 被攤薄，需靠規模補足 |
| 治理結構 | 中心化發行人主導 | 聯盟共同決策 |
| 目標受眾 | 一般企業與散戶 | 機構級合作夥伴優先 |
穩定幣的戰爭早就不是比誰的發行量比較大，而是看誰能把「錢生錢」的利潤切得更公平。Open USD 不是在搶市場，它是在改規則。
說到底，Open USD 這次上場，代表的是一個趨勢：穩定幣正在從「發行人獨佔利潤」轉向「生態系共同成長」。Circle 能不能守住基本盤，取決於它願不願意主動讓利，還是硬扛著被分潤機制慢慢侵蝕。市場不會等太久，我們就看著吧。
延伸思考與常見問題
Q1：Open USD 的「聯盟制」跟一般穩定幣發行有什麼本質差異？ 答：一般穩定幣由單一發行人承擔準備金與收益，而 Open USD 透過多家機構組成聯盟，共同持有準備金並按比例分配利息收入，降低單點風險但也改變了利潤結構。
Q2：為什麼「準備金分潤」會直接威脅到 Circle 的利潤模型？ 答：因為 Circle 過去依賴獨佔美國國債利息來支撐營收與定價優勢，當市場出現分潤機制時，用戶會傾向選擇能直接獲得利息回報的穩定幣，迫使 Circle 必須讓利或縮薄毛利才能留住市占率。
Q3：聯盟共同治理會不會反而造成流動性碎片化？ 答：有可能，因為各聯盟成員可能優先將自己持有的 Open USD 用於自身生態系內，導致跨交易所與跨鏈的流動性池變薄，增加大型交易時的滑點成本。