三井住友銀行直接動手了，把 Circle 的評級從中性砍到「低配」，目標價也直接腰斬到 50 美元。理由很簡單：Open USD 搞的收益轉嫁模型，會把原本屬於 Circle 的準備金利息大餅切一塊給通路商。我早就說過，穩定幣這行早就不是誰的代幣流通量大誰就贏，真正的戰場在利息分潤。銀行家看著數字算帳沒問題，但他們可能低估了通路帶來的護城河。
來拆解一下這筆帳。過去 Circle 賺的是 T-Bills（美國國庫券）的利息差，發行多少 USDC 就鎖多少準備金，利差吃飽飽。但 Open USD 這次玩的是 yield pass-through，意思是你持有或者透過特定通路使用，生息直接過渡給下游。這招對市場是好事，流動性變活了，但對 Circle 來說，利潤率會直接被壓縮。這就像你開了一間銀行，以前存款利息自己賺，現在要把大部分利潤分給代銷通路，毛利率當然會難看。輸家很明確，就是 Circle 的短期財報；贏家則是那些掌握散戶入口的交易所和錢包。
| 比較維度 | Circle 傳統模型 | Open USD 收益轉嫁模型 |
|---|---|---|
| 利潤來源 | 準備金利息全數自留 | 利息大餅與通路商共享 |
| 護城河 | 機構信任與合規牌照 | 通路分潤帶來的用戶黏著度 |
| 財務壓力 | 利率下行時利差縮小 | 分潤機制導致毛利率下滑 |
| 市場影響 | 財報穩定但成長天花板明顯 | 短期利潤承壓，長期市佔率可能反超 |
我注意到一個盲點：銀行家只看利差，沒看到 Web3 生態系裡「通路」的定價權有多重。在 DeFi 和鏈上應用裡，用戶不在乎發行商能不能多賺兩碼利差，他們在乎的是用起來有沒有收益、手續費夠不夠低。如果 Open USD 真的能把利息滾回去給使用者，Circle 就算被砍評級，只要市佔率沒掉，股價終究會反映真實的用戶價值。三井住友這刀砍得準，但也砍得太急。
穩定幣的終局不是誰的 T-Bills 多，而是誰能把利息直接塞進使用者的口袋。Circle 的護城河是合規，但
Open USD的利刃是分潤。
總結一句話：評級可以降，但利息分潤的趨勢擋不住。Circle 接下來要做的不是抱怨銀行看不懂未來，而是趕緊把分潤機制吃進自己的生態系裡。這盤棋，才剛下到中盤。
延伸思考與常見問題
Q1：Open USD 的收益轉嫁模型具體是什麼運作機制？ 答：這是一種將穩定幣底層資產（如美國國庫券）所產生的利息，直接過渡並分配給持有者或透過特定通路使用的下游分潤設計，目的是提高資金使用效率並吸引散戶。
Q2：為什麼銀行將 Circle 目標價砍到 50 美元，這跟穩定幣價格有關嗎？ 答：這裡的 50 美元通常指的是 Circle 的估值目標或每股淨資產參考價，反映的是市場對其未來利潤率因分潤而承壓的預期，並非指 USDC 脫鉤到 50 美元。
Q3：在這種利息分潤戰爭下，誰會是真正的輸家？ 答：短期財務報表會難看的傳統穩定幣發行商，以及無法掌握通路入口、只能被動接受利差縮小的機構投資者。